理解商业房地产中的资金堆叠。

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房地产赞助人最重要的工作之一是找到资金来源，以资助房地产交易。 根据交易的性质。 以及收购的资产是否完全稳定，或者需要更大规模的增值改造。 交易可能需要更多或更少的股权。 交易的风险也会影响有多少传统债务可用于为财产提供融资。

房地产交易中所使用的资金数量和结构被称为“资本堆叠（Capital Stack）”。 在本文中，我们将介绍房地产资金堆叠的不同组成部分。 包括每个层次预期的风险和回报。

什么是房地产资本堆栈？

在房地产中，“资金堆叠”一词指的是用于融资投资的资本来源的组合。 资金堆叠在不同的房地产交易中可以有很大的差异。 在使用的资本类型以及每种资本来源使用的数量方面，资本堆叠在不同交易中可能会有显著差异。

例如，某个交易可能完全使用股权融资。 而另一个可能有 60% 的高级债务、15% 的夹层债务和 25% 的股权。 这笔股权可以进一步分为优先股权和普通股权，我们将在下面更详细地讨论这个问题。

房地产赞助商的主要职责之一是在融资商业房地产交易的收购和/或翻新时确定适当的资本来源组合。

每个主办方对杠杆（即债务）都有不同的方法。 更保守的发起人可能会比其他人使用较少的债务。 这意味着他们将需要识别更多或替代性的资本来源来弥补资本结构的差额。 无论是债务还是股本，用于资助一项交易的任何组合都被视为资本结构。

房地产资金堆叠中的不同层次

房地产资本结构就像一堆叠起来的东西，可以这样考虑。 通常，优先债务处于资本结构的底部。

夹层债务紧随优先债务之后，其后是优先股和普通股。 这有点违反直觉。 正如你将在下面看到的那样，优先债务处于资本结构的“优先”位置。 然而，在描述资本结构时，优先位置位于底部而不是顶部。

优先债务

优先债务是用于资助商业房地产交易的任何优先抵押贷款或贷款的名称。

优先债务之所以被称为“优先”，是因为它处于资本结构的优先位置。 这意味着优先债务持有人拥有记录在案的法律文件，使其有权首先要求获得该房地产产生的现金流和/或销售收益。 由于优先债务首先得到偿还，因此被认为是资本结构中最不“风险”的位置。 反过来，它也具有最少的上行潜力。

通常情况下，优先债务以固定金额的固定或浮动利率提供，并每月偿还。 余额到期时间预先确定，通常是分期偿还期的结束时。

在贷款期内，如果赞助商按分期偿还计划每月支付利息。 对该房地产进行了优先贷款的个人或团体对由该资产产生的任何额外现金流没有要求权。

同样地，在出售或再融资时。 一旦优先债务余额得到偿还，贷款人就没有任何额外收益的要求权。 因此，如果某个房地产超出了最初的回报预期。 优先债务的贷款人将不会从任何这些额外收益中获益。

相反，如果某个房地产没有达到预期，或者如果每月利息付款未得到偿还。 优先债务将被视为违约。 当赞助商违约优先债务时，贷款人可以使用各种法律机制来确保偿还。

止赎

例如，在最极端的情况下，贷款人可以强制出售该房地产（通过查封）。 这是为了确保他们得到偿还。

查封通常是优先债权人的最后手段。 他们不从事房地产的拥有和经营业务。 通常情况下，当他们查封一处房地产时，他们会亏损。

然而，与资本结构中的较低级别不同， 优先债权人查封的能力通常能够防止他们失去全部投资价值。

低风险

优先债券在资本结构中的优先位置使其风险低于交易中其他债券或股权投资。 因此，大多数优先债券由传统银行和人寿保险公司等保守型投资者提供。

从房地产股权投资者的角度来看，优先债券是资本结构中有吸引力的组成部分。 仅仅因为它能够增强股权投资者的回报，如果该房地产表现良好。

夹层债务

二级债务，有时被称为“次级债务”，“下级债务”或简称“二级”。 这是用于融资商业地产交易的另一种债务形式。 夹层，在意大利语中意为“中间”，位于房地产资本堆栈的中间。

夹层债务在高级债务之后但在任何股权之前偿还。

夹层债务的发行与高级债务类似，因为它以固定或浮动利率的固定金额发行。 与高级债务一样，夹层债务也有一个设定的偿还期限。

夹层债务的独特之处在于它可以作为在高级债务之后抵押于房地产的债务形式。 或者它可以是无担保贷款。 在无担保贷款情景下，次级贷款人没有法律权利强制出售财产以收回其损失。

梅赛宁债务 vs. 高级债务

梅赛宁债务在盈利和亏损情景下的行为类似于高级债务。 两者的上限都基于贷款条款。 在极端的下行情景下，有一个例外情况：如果一笔财产的表现远远低于预期，高级债务会首先还款。 梅赛宁债务贷款人只有在支付高级贷款后，剩余现金的程度下才能获得还款。

然而，与优先股或普通股相比，梅赛宁债务通常被认为较为“安全”，因为它会在股权投资者获得任何收益之前得到偿还。

梅赛宁债务的回报反映了其中等风险配置。 而高级债务可能会带有3%到5%的利率。 梅赛宁债务可能会带有8%到14%的利率。 这取决于杠杆比例、当前市场条件和交易的整体风险配置。

与高级债务不同，梅赛宁债务通常由对持有和运营房地产感到舒适的房地产股权投资者提供。 鉴于回收财产的风险较高，相较于处于高级债务地位，梅赛宁债务的风险较大。 这是因为在接管财产的情况下，让他们能够收回投资的机会通常非常有限，要想使财产扭亏为盈的空间很小。 通常需要专业知识和可能需要额外的资源来稳定资产。

首选股权

首选股权，通常简称为”pref”，在许多方面与梅赛宁债务相似，但也有一些关键区别。 首先，优先股从来没有资产担保。 第二个不同之处是，首选股权通常结构化为对持有房地产的实体（如有限责任公司、信托等）的股权投资（而不是梅赛宁债务，它是结构化为对所有权实体的贷款）。

鉴于梅赛宁债务和首选股权之间存在许多相似之处。 通常情况下，这两者很少在同一笔交易中同时使用。 如果普通股权投资者希望将杠杆比例提高到超过高级债务提供的限额，发起人通常会选择梅赛宁债务或首选股权，但通常不会同时使用两者。

除了一些法律和会计细节外，梅赛宁债务和首选股权之间几乎没有太大的区别。 定价（大约8%到14%）和投资者配置（私募股权房地产投资者）通常相同，以及在协议违约时，首选股权投资者从普通股权投资者手中接管投资的机制也通常相同。

普通股权

在商业房地产中，当有人谈到房地产的“业主”时，通常指的是投资了普通股权的人。 普通股权通常简称为“股权”。

普通股权投资者主要掌控投资项目（如果有其他资本层级合作伙伴，则需遵守协议约定）。 他们也承担最大的风险，这反映在他们在资本层级的顶部位置。

如果资产表现不佳，普通股权投资者将面临最大的风险。 在最坏的情况下，普通股权投资者有可能失去全部投资。 普通股权在还款时是最后被偿还的，位于优先债务、次级债务和优先股权投资者之后。

然而，较大的风险也带来了更大的回报潜力。 如果一项投资表现良好，普通股权投资者有最大的获利机会。 这种位置的风险通常与其他资本层投资者预期的回报相关联较高。

然而，与其他资本层位置不同的是， 投资回报不是与预先确定的利率或优先回报挂钩的。 相反，投资回报是通过基于承销假设进行预测，试图预测剩余现金流将为普通股权投资者带来多少回报。

普通股权投资者通常是投资梯级债务或优先股权的同一群体。 这包括私募股权房地产投资者、房地产投资信托（REITs）、养老基金、主权财富基金和个人投资者。

应用房地产资本堆栈

房地产资本堆叠在不同交易中可以有很大的差异。 话虽如此，几乎所有的投资都会有普通股权，因为这反映了交易中的“业主”在资本堆叠中的权益。

偶尔会有一些交易使用全部股权融资。 然而，大多数交易会使用普通股权和优先债务的组合。 这是商业房地产行业中最常见的资本层叠组合。

常见股权与优先债务的比例将取决于交易的性质。 这包括赞助商对杠杆和风险容忍度的处理方式（通常认为使用更多杠杆比使用更少杠杆更加风险）。

少数交易可能会使用夹层债务或优先股权。 在没有高级债务的情况下，不会有交易只使用夹层债务或优先股权。 这是因为高级债务是最具经济性的杠杆类型。 当发起人已经达到了获得高级债务的限制时，才会使用次级债务或优先股权。

一种常见的资本层次结构通常包含适度数量的高级债务，贷款价值比范围从50%到75%。 资本层次结构的其余部分通常由普通股权组成。 在使用二级债务或优先股权的情况下。 它通常会占据资本结构中的中间部分，约占10%到20%的比例。

替代了高级债务或普通权益的程度将取决于参与交易的其他资本合作伙伴的风险偏好。

为什么资本堆栈很重要？

如何构建资本堆栈对于房地产交易的成功非常重要。 资本堆栈必须针对每个交易进行适当的定制，这是房地产发起人必须认真考虑和构建的事项。 如果使用了错误的资本堆栈，一个本来有希望的交易可能会破裂。

例如，如果发起人使用了过多成本高昂的次级债务，而现金流出现重大干扰。 发起人可能会难以支付利息，并发现自己违约。 一个以股权为主而非债务为主的交易将使发起人有更多的时间来调整和稳定物业，而不会面临失去物业给贷款人的风险。

资本堆叠对于考虑其投资风险的投资者也非常重要。 他们在资本堆叠中的位置决定了投资的风险概况。 那些投资于高级或次级债务的人承担的风险比投资于优先股或普通股的人要少。

结论

任何考虑投资商业房地产的人，首先需要了解赞助商打算如何构建资本结构。 具有重大杠杆作用的交易（例如，65-75％的杠杆作用）本质上比杠杆作用较小的交易更具风险。 在市场下行的情况下，杠杆作用较小的房地产往往比高度杠杆化的房地产更能经受住下行风险。

投资者在考虑应该投资于资本结构的哪个位置时，应考虑自己的风险承受能力和预期收益。 那些风险承受能力较低的人可能会考虑投资于债务，而那些寻求更高回报的人可能会选择投资于优先股或普通股，尽管通常伴随着增强的风险。

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